李強(qiáng)總理在政府工作報(bào)告中提出,大力推進(jìn)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系建設(shè),加快發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力。在此部分政府工作報(bào)告中,特別提出“鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)投資基金功能”。
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創(chuàng)投行業(yè)是科技創(chuàng)新的先導(dǎo)力量
過去五十余年,在世界范圍內(nèi),創(chuàng)投與股權(quán)投資行業(yè)在科技創(chuàng)新、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展發(fā)揮了越發(fā)不可替代作用和先導(dǎo)作用。縱觀全球,凡是創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)相對(duì)成功的國(guó)家或地區(qū),都有一個(gè)活躍的創(chuàng)投與股權(quán)投資生態(tài),中國(guó)也不例外。
全球上市公司市值排名前十的企業(yè)中,有8家從創(chuàng)始人設(shè)立企業(yè)開始就有創(chuàng)投的投資和支持。這些企業(yè)在跨越創(chuàng)業(yè)死亡谷和突破發(fā)展瓶頸期的過程中,創(chuàng)投發(fā)揮了關(guān)鍵作用。
這里面的例子可以說比比皆是。我們就以大家都熟悉的埃隆·馬斯克為例。
埃隆·馬斯克從1996年創(chuàng)業(yè)開始,在每一次創(chuàng)業(yè)過程中,創(chuàng)投發(fā)展作用是功不可沒。從最早的Zip2,到X.com, PayPal,SpaceX, Tesla, 埃隆·馬斯克一路走來,都有創(chuàng)投和股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的支持和陪伴。甚至是他收購Twitter,也是在眾多創(chuàng)投機(jī)構(gòu)支持下完成的。而他自己也變身為投資人,成為OpenAI的天使投資人。而OpenAI無疑也是近年來創(chuàng)投支持的重要?jiǎng)?chuàng)新成果。埃隆·馬斯克既是持續(xù)創(chuàng)業(yè)者,創(chuàng)立的多家顛覆式科技公司,如果沒有創(chuàng)投資本的支持不可想象;而他也變身天使投資人,投資了若干顛覆式科技公司,為創(chuàng)投和創(chuàng)新培育了種子。圍繞在埃隆·馬斯克身上的這些融資、投資、再投資等行為相互交織,形成了科技創(chuàng)新的良性生態(tài)。
沒有創(chuàng)投和生態(tài)支持,就沒有埃隆·馬斯克今天的成就。優(yōu)秀創(chuàng)業(yè)者和創(chuàng)投的有機(jī)結(jié)合,成就了今天我們看到的在電動(dòng)車領(lǐng)域、能源領(lǐng)域、航天領(lǐng)域、AI領(lǐng)域等等巨大的創(chuàng)新力量,改變了世界的生產(chǎn)和生活方式。
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創(chuàng)投將在經(jīng)濟(jì)中發(fā)揮更加重要作用
中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)從20世紀(jì)90年代初開始發(fā)端,已經(jīng)歷時(shí)三十年,目前形成了美元基金和人民幣基金雙輪驅(qū)動(dòng),“內(nèi)循環(huán)”+“外循環(huán)”的發(fā)展格局。回顧過去20年里中國(guó)經(jīng)歷的幾大創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)浪潮,都有創(chuàng)投的深度參與,做出了突出的貢獻(xiàn)。
創(chuàng)投助力信息科技及數(shù)字經(jīng)濟(jì)在中國(guó)興起,從早期的拿來主義,到現(xiàn)階段的科技加速創(chuàng)新,一批具有開創(chuàng)意義的國(guó)內(nèi)新興企業(yè)在創(chuàng)投支持下,從無到有、從小到大發(fā)展起來,成為科技創(chuàng)新的主力軍。
過去二十年間,創(chuàng)投與股權(quán)投資機(jī)構(gòu),除了在助力創(chuàng)新方面做出了不可替代的貢獻(xiàn),在促進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、提升治理水平和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力、引進(jìn)外資及推動(dòng)多層次資本市場(chǎng)等方面同樣發(fā)揮了重要的引領(lǐng)作用。這些投資機(jī)構(gòu)幫助中國(guó)優(yōu)秀企業(yè)做大做強(qiáng),助力企業(yè)“走出去”開拓國(guó)際市場(chǎng),提升國(guó)際化水平和競(jìng)爭(zhēng)力;同時(shí),助力企業(yè)“引進(jìn)來”,幫助企業(yè)引進(jìn)國(guó)際先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。
過去二十年,創(chuàng)投助力一大批滿足和提升人民群眾生活品質(zhì)及便利化的消費(fèi)品牌和新型基礎(chǔ)設(shè)施。在新冠疫情防控期間,這些消費(fèi)品牌和新型基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)在滿足人民各項(xiàng)需求方面發(fā)揮了關(guān)鍵作用。
創(chuàng)投機(jī)構(gòu)憑借專業(yè)的眼光發(fā)掘優(yōu)質(zhì)的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新和高質(zhì)量企業(yè)并予以資金和資源上的幫助,從而促使企業(yè)更快速地健康成長(zhǎng)并走向IPO。在創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板上市的企業(yè)中,超過8成企業(yè)都有過創(chuàng)投的支持和賦能。
經(jīng)過二十年的積淀,創(chuàng)投和股權(quán)投資主導(dǎo)的一級(jí)市場(chǎng),已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)的重要組成部分,練就了發(fā)現(xiàn)和培養(yǎng)優(yōu)秀企業(yè)的火眼金睛,有效地提升國(guó)內(nèi)企業(yè)的直接融資比例,并正在逐步改變國(guó)內(nèi)以間接融資為主的企業(yè)融資體系。
今年政府工作報(bào)告指出,“積極培育新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)。實(shí)施產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新工程,完善產(chǎn)業(yè)生態(tài),拓展應(yīng)用場(chǎng)景,促進(jìn)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)融合集群發(fā)展。鞏固擴(kuò)大智能網(wǎng)聯(lián)新能源汽車等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先優(yōu)勢(shì),加快前沿新興氫能、新材料、創(chuàng)新藥等產(chǎn)業(yè)發(fā)展,積極打造生物制造、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等新增長(zhǎng)引擎。制定未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃,開辟量子技術(shù)、生命科學(xué)等新賽道,創(chuàng)建一批未來產(chǎn)業(yè)先導(dǎo)區(qū)。鼓勵(lì)發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、股權(quán)投資,優(yōu)化產(chǎn)業(yè)投資基金功能”。
以上這些戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè),都是創(chuàng)投與股權(quán)投資行業(yè)重點(diǎn)投資和布局領(lǐng)域。這些新興產(chǎn)業(yè)在國(guó)家的鼓勵(lì)下具有廣闊的發(fā)展機(jī)遇和空間,也為創(chuàng)投和股權(quán)投資行業(yè)自身高質(zhì)量發(fā)展提出了更高要求,賦予了更加重要的價(jià)值和功能。
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創(chuàng)投行業(yè)面臨最難熬階段
今年以來,中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的“外循環(huán)+內(nèi)循環(huán)”模式同時(shí)受阻,前所未有。伴隨著目前復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形式,低迷的二級(jí)市場(chǎng),中美科技競(jìng)爭(zhēng),美元加息,地緣政治、新冠疫情等多重因素的共振和疊加影響,中國(guó)創(chuàng)業(yè)與股權(quán)投資行業(yè)面臨前所未有的挑戰(zhàn)與困難。
投資于中國(guó)的美元基金今年以來出現(xiàn)斷崖式下滑,受拜登政府出臺(tái)的投資限制令影響,美元基金中國(guó)團(tuán)隊(duì)紛紛與海外脫鉤,而且這一脫鉤具有連續(xù)性和長(zhǎng)期性。美元基金10+2周期,往往可以投資具有破壞式創(chuàng)新的項(xiàng)目和早期項(xiàng)目,美元基金滑坡,對(duì)于中國(guó)創(chuàng)投生態(tài),特別是早期創(chuàng)投生態(tài)負(fù)面影響巨大。
美元基金過往LP主要是美國(guó)的養(yǎng)老金、大學(xué)捐贈(zèng)基金、FOF等長(zhǎng)期資本。目前美元基金正在經(jīng)歷去美國(guó)化LP過程之中。雖然管理美元基金中國(guó)團(tuán)隊(duì)在中東和歐洲、東南亞加大了募資力度,但是美國(guó)LP是長(zhǎng)期配置型、成熟LP,其他地方的LP很難短期內(nèi)替代??梢灶A(yù)見今明兩年投資于中國(guó)的美元基金手中彈藥會(huì)越來越少,出手也會(huì)越來越少。
人民幣基金普遍面臨募資難、投資難和退出難三座大山的束縛:
1、募資難成為新常態(tài)
國(guó)內(nèi)的LP構(gòu)成正在發(fā)生重大的變化,國(guó)資和引導(dǎo)基金出資占比已經(jīng)超過70%。政府資金由引導(dǎo)屬性成為主導(dǎo),社會(huì)化資本參與意愿不斷降低。從中基協(xié)數(shù)據(jù)來看,過去2年人民幣基金新增實(shí)繳資金持續(xù)呈下滑態(tài)勢(shì),2022年僅為4500億左右,今年前十個(gè)月,僅為3000多億。對(duì)應(yīng)13000家基金管理人,平均每家機(jī)構(gòu)僅能分到3000萬左右的資金。募資規(guī)模向小型化、和專項(xiàng)化的趨勢(shì)十分明顯。
2、投資端冰火兩重天
投資標(biāo)的要不就是估值高企,眾多機(jī)構(gòu)追捧;要不就是無人問津。機(jī)構(gòu)出手越發(fā)謹(jǐn)慎,企業(yè)融資壓力不斷加壓。雖然很多企業(yè)家不愿意降低估值,但到了危機(jī)關(guān)頭,估值調(diào)整也是在所難免。而因?yàn)橐咔橛绊懞芏嗥髽I(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期,很多企業(yè)家也缺乏信心躺平不再創(chuàng)業(yè),好項(xiàng)目稀缺也是常態(tài)。從數(shù)據(jù)來看,投資于企業(yè)成長(zhǎng)期和擴(kuò)張期數(shù)量和規(guī)模相對(duì)增加,而投早投小反而呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。早期創(chuàng)投生態(tài)良性循環(huán)令人擔(dān)憂。
3、退出端更是難上加難
眾多的創(chuàng)投與股權(quán)基金進(jìn)入退出期,由于國(guó)內(nèi)的退出通道有限,大部分機(jī)構(gòu)面臨非常大的退出壓力。也影響了LP的流動(dòng)性和再出資能力。國(guó)內(nèi)退出收益主要來源于IPO。數(shù)據(jù)顯示,2022年,創(chuàng)投與私募股權(quán)基金通過IPO退出僅占全部退出本金八分之一,而退出收益卻占全部的60%。而IPO上市放緩和減持受限,都將極大影響基金的業(yè)績(jī)和LP出資意愿;相比國(guó)外并購市場(chǎng),國(guó)內(nèi)的并購市場(chǎng)和并購基金發(fā)展緩慢,無法發(fā)揮價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能;S基金市場(chǎng)方興未艾,雖然處于買方市場(chǎng),但是投資于S基金的LP也是稀少,無法發(fā)揮有效作用。國(guó)內(nèi)的國(guó)有LP不僅需要實(shí)質(zhì)性退出,也需要形式上退出,相比美元基金,在退出上難度更大。
從海外數(shù)據(jù)來看,退出是世界性難題,美元基金10年到期能夠清算只占10%,60%以上需要延期,美元?jiǎng)?chuàng)投基金普遍延長(zhǎng)8年時(shí)間,存續(xù)周期長(zhǎng)達(dá)8年。而人民幣基金的期限相對(duì)美元基金平均要短5年,加之國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)不暢,人民幣基金退出難度相對(duì)美元基金會(huì)更大,需要的周期也會(huì)更長(zhǎng)。由于配置項(xiàng)LP匱乏,大部分LP無法承受一延再延的困境。
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創(chuàng)投行業(yè)亟需機(jī)制體制創(chuàng)新
中國(guó)創(chuàng)投的重要性還是被嚴(yán)重低估了。我們針對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的政策上的還是在修修補(bǔ)補(bǔ),頭痛醫(yī)頭腳痛醫(yī)腳,已經(jīng)無法滿足創(chuàng)投高質(zhì)量發(fā)展需求,無法滿足未來的科技創(chuàng)新需求和中美科技競(jìng)爭(zhēng)需求。換句話說,我們的創(chuàng)投行業(yè)和美國(guó)相比,具有它天生的不足,競(jìng)爭(zhēng)力還不夠,質(zhì)量還不高。
特別是長(zhǎng)期資本匱乏和合格機(jī)構(gòu)投資人隊(duì)伍建設(shè)滯后是制約中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展主要和現(xiàn)實(shí)的瓶頸。
當(dāng)然長(zhǎng)期資本的重要性不僅僅限于創(chuàng)投領(lǐng)域,碳中和、鄉(xiāng)村振興等等領(lǐng)域,這些問題的解決都不是一朝一夕的,都需要大量的時(shí)間和長(zhǎng)期資本支持,來尋求合適的解決方案。如何更好發(fā)揮各級(jí)政府引導(dǎo)基金吸引民間資本社會(huì)資金的作用,如何鼓勵(lì)和支持社保基金、金融機(jī)構(gòu)資金、上市公司資金、家族辦公室、各類市場(chǎng)化母基金、大學(xué)基金等長(zhǎng)期資本出資創(chuàng)投,如何處理好長(zhǎng)期資本機(jī)構(gòu)投資人和專業(yè)創(chuàng)投基金管理人的關(guān)系,如何保障長(zhǎng)期資本LP的權(quán)益,不斷提高長(zhǎng)期資本投資回報(bào)等問題,都需要做好頂層制度的設(shè)計(jì)和體制機(jī)制政策創(chuàng)新。
當(dāng)然,我們也不是要求政府、社會(huì)一窩蜂都去做長(zhǎng)期資本,去做偽長(zhǎng)期資本。國(guó)內(nèi)外的很多案例和教訓(xùn)表明,對(duì)于復(fù)雜的投資,投資者采取快而不計(jì)后果的方式,往往也不會(huì)獲得好的回報(bào)。簡(jiǎn)單地進(jìn)行長(zhǎng)期、非流動(dòng)性資產(chǎn)投資,并不是獲得高回報(bào)的靈丹妙藥。結(jié)果往往是浪費(fèi)了大量的資金,卻幾乎沒有解決真正的問題。
創(chuàng)投行業(yè)是高度信息不對(duì)稱行業(yè),也是一個(gè)高度專業(yè)化行業(yè)。無論對(duì)于GP和LP來說,其參與門檻其實(shí)都非常之高,不遵循專業(yè)和基本規(guī)律,就可能事與愿違和一地雞毛。
中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)亟需專業(yè)力量,如何相信專業(yè)的力量,專業(yè)化來做這個(gè)事情,如何將不同類型資金交給專業(yè)的機(jī)構(gòu)管理,來做長(zhǎng)期資本,發(fā)展長(zhǎng)期資本服務(wù)的生態(tài)至關(guān)重要。LP投顧期待與國(guó)內(nèi)外專業(yè)機(jī)構(gòu)一起,真正代表LP利益,為長(zhǎng)期資本發(fā)展提供專業(yè)化賦能,推動(dòng)創(chuàng)投行業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展,實(shí)現(xiàn)國(guó)家戰(zhàn)略、GP/LP的多贏。
現(xiàn)在創(chuàng)投政策上的修修補(bǔ)補(bǔ),小打小鬧已經(jīng)不太大作用。創(chuàng)投行業(yè)的紅利期已經(jīng)過去或者殆盡,現(xiàn)在亟待需要頂層制度的設(shè)計(jì)和創(chuàng)新,特別是在破解長(zhǎng)期資本亟需頂層設(shè)計(jì)和創(chuàng)新,對(duì)創(chuàng)投行業(yè)進(jìn)行再造,再出發(fā)。
國(guó)務(wù)院條例和中央層面都對(duì)鼓勵(lì)創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展提出來要求。在行業(yè)最困難事情,需要盡快出臺(tái)促進(jìn)創(chuàng)投和股權(quán)投資的具體政策措施,解除不利創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展制約和思想束縛。根據(jù)法律,實(shí)行差異化管理,降低準(zhǔn)入門檻。鼓勵(lì)真私募,不以規(guī)模論英雄,一視同仁,打擊偽私募,為偽私募畫像,加大投資者教育力度,加強(qiáng)過程監(jiān)管。形成具有包容性的、多元化的創(chuàng)投和股權(quán)投資生態(tài),讓各種形式的股權(quán)投資都有生存空間,增強(qiáng)投資人的信心和預(yù)期。
繼續(xù)優(yōu)化退出環(huán)境,旗幟鮮明鼓勵(lì)創(chuàng)投企業(yè)通過多層次資本市場(chǎng)有序退出。減少退出的限制在政策上還有優(yōu)化的空間,創(chuàng)投基金在二級(jí)市場(chǎng)上有序退出才能為一級(jí)市場(chǎng)帶來增量,形成良性循環(huán)。
稅收上更是老生常談,更需要頂層設(shè)計(jì),突破現(xiàn)有稅收制度,給予特殊安排和門檻要求,切實(shí)有效降低創(chuàng)投的稅負(fù)。同時(shí)形成鼓勵(lì)LP的稅收機(jī)制,形成投資越長(zhǎng),稅收越少的機(jī)制。
鼓勵(lì)社會(huì)化LP長(zhǎng)期投資。但更急迫的是建立擴(kuò)大長(zhǎng)期資本來源的機(jī)制和體系。中國(guó)顯然仍然就是一個(gè)以間接融資為主的金融體系。十四五期間,中國(guó)已經(jīng)提出大力發(fā)展直接融資,改變以銀行間接融資為主的體系,那么銀行的錢如果不通過有效途徑參與直接融資,那么能夠社會(huì)上能夠參與長(zhǎng)期投資、直接融資的資金總量就十分有限。
探索如何在風(fēng)險(xiǎn)可控情況下,將銀行的一小部分資金能夠進(jìn)入創(chuàng)投行業(yè),銀行幾百萬億資產(chǎn),拿出1%對(duì)于創(chuàng)投行業(yè)就可以起到立竿見影的作用。通過創(chuàng)投債、債轉(zhuǎn)股、或者直投、母基金、投貸聯(lián)動(dòng)或我們現(xiàn)在沒有想到的更好的方式,進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)科技創(chuàng)新。而不能資管新規(guī)一刀切,客觀造成科技創(chuàng)新資金匱乏的現(xiàn)狀。解決長(zhǎng)期資本問題,銀行能起到立竿見影的關(guān)鍵作用。
政府引導(dǎo)基金要在市場(chǎng)失靈地方和領(lǐng)域發(fā)揮積極作用。多設(shè)立一些國(guó)家級(jí)的創(chuàng)投引導(dǎo)基金,鼓勵(lì)銀行資金參與,沒有地域限制,鼓勵(lì)投早投小,通過讓利返利措施,引導(dǎo)社會(huì)資本參與。
鼓勵(lì)養(yǎng)老金、企業(yè)年金等,通過配置一定比例創(chuàng)投基金,以資產(chǎn)配置的理念來看待創(chuàng)投風(fēng)險(xiǎn),而不是因?yàn)橛辛孙L(fēng)險(xiǎn),就對(duì)創(chuàng)投產(chǎn)生排斥。當(dāng)然,這背后還要建立相應(yīng)的容錯(cuò)機(jī)制和相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制,否則的話要求這些機(jī)構(gòu)投早投小或者當(dāng)期考核收益,就與創(chuàng)投基金自身的規(guī)律不相匹配。當(dāng)然,除了全國(guó)社?;?,其他養(yǎng)老金現(xiàn)階段配置創(chuàng)投的難度很大。所以,中國(guó)的養(yǎng)老金不能解決創(chuàng)投行業(yè)的燃眉之急,可以著眼于長(zhǎng)遠(yuǎn)設(shè)計(jì)。
國(guó)有創(chuàng)投機(jī)構(gòu),做股權(quán)投資存在的主要問題是激勵(lì)機(jī)制與約束機(jī)制的不對(duì)稱。國(guó)有的央國(guó)企、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、地方政府引導(dǎo)基金在交易機(jī)構(gòu)設(shè)計(jì)時(shí),會(huì)出現(xiàn)“既要、又要、還要”的特點(diǎn)。要解決保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)等國(guó)資管理機(jī)構(gòu)做股權(quán)投資遇到的融資端、資本結(jié)構(gòu)和內(nèi)部治理的問題,需要設(shè)計(jì)出既合規(guī)又滿足風(fēng)險(xiǎn)收益特征的交易結(jié)構(gòu),同時(shí)制訂符合基金行業(yè)規(guī)模的激勵(lì)機(jī)制與盡職免責(zé)機(jī)制。
最后還是要大力發(fā)展代表LP利益的買方投資顧問機(jī)構(gòu)。用專業(yè)的手段、經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)去篩選優(yōu)秀的GP, 選擇和支持真正能夠LP帶來理想回報(bào)的GP,幫助LP真正能夠賺到錢,這樣才能形成行業(yè)閉環(huán)和良性循環(huán)。